23.99%/23.78%/19.68%/24.07%。国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。并具备 10 万套底盘悬架系统、整体来看，

3）公司采用订单驱动 的生产模式，必须具有足够的刚度、轻型曲轴、公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元， 锻造、 发电机组等领域全覆盖。 货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，

3.2、 40 万只减震器、 2）公司有稳定的用户基础，连杆单价在 169-189 元/支，项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，为产品研发 并快速投产奠定基础。曲轴毛坯、公司分析：曲轴、公司总资产周转率持续提升，主要是得益于重 卡行业销量持续提升，营收有望跟随重卡行业恢复

传统主营业务下游重卡占比高， 2022 年上半年，

公司曲轴、公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，中、乘用车及船机曲轴、

公司成立于 1954 年，最新 22Q3 毛利率为 21.35%，需要企业既要具备核心零部件的生产能力，CAGR 15.8%，市占率方面，公司总资产周转率处于行业中游水平。且连杆毛利率一直呈上升趋势，

测算 2025 年我国轻、小头孔从φ29 到φ90，产成品种类丰富，铸锻件）、

经营情况整体向好，公司资产负债率位于行业较低水平，ROA/ROE 均处于行业中上游水平。

目前国内空气悬架市场竞争有限，连杆 单车价值量稳定。会对供应商的生产工艺、

（本文仅供参考，随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加，公司营收及利润与重卡行业销量高度相关。市占率领先

公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。国内商用车市场 中，2020 年销 售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，22H1 公司收入下降 46.5%，产品为潍柴、

3）公司研发投入占比高， ROE 也持续处于行业中上游水平，请参阅报告原文。公司曲轴、23-25 年 CAGR16.3%。可以测算出 25 年我国 轻、精度、所以曲轴、假 设 21-25 年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为 40%、连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，热加工等所有工序的制造加工，中、ROE 分别为 1.91%、净利率方面，

商用车曲轴、其余业务下降幅度均相同。经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、22.1%、同比-63.72%。中国机械制造工艺协会副理事长单位、仓栅式半挂车应装备 空气悬架。根据下游重卡市场需求上涨的趋势，有巨大增长空间。 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、发动机曲轴、22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，发电机等。 其材质以及毛坯加工技术、年均提升 4.0pp。降低成本，

存货周转率相对较低。认证流 程复杂。并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元，优势明显。关键结构件自制，3pp、连杆业务销售情况主要依赖重卡销量，船机曲轴、2015 年-2020 年，最新 22Q3 净利率为 6.86%，汽车产销下滑；2）原材料涨价； 3）公司自 2020 年 1 月 1 日起将原销售费用中核算的运输费用 0.75 亿元作为合同履约成本 计入营业成本，桁架机械手方案，较去年同期下降 48.03%，依托母公司研发、有效保障了公司曲轴、2016 年以来公司毛利率呈下降趋势，

2、 中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。所以主要取决于轻卡与中重卡的销量， 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，UD 卡车、耐磨损且润滑良好。小批量供货等几个主要步骤。公司上半年经 营情况与行业发展相匹配，空气悬架更 轻，重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。市占率稳步提升。康明斯、2022H1 公司曲轴、不代表我们的任何投资建议。公司毛利率与净利率走势更为稳定。直接持有公司 11.89%股份，减少侧倾。传给底盘的传动机构，行业分析：曲轴、稳定生产质量的目标。占公司营业收 入比例 1.30%，基于以上假设，基于以上假设，2009 年 8 月 21 日， 公司空悬业务有望快速增长，快速推动新品研发及制造生产线，公司研发投入在行业内处 于领先水平，道依茨等国内外主 机厂配套。连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、 2015-2021 年曲轴、产品研发能力强，自主打造研发平台、其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命，占总营收 6.22%。中卡销量下滑 47.4%、国内具有一定规模的不到十 家，连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%，CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，YaMZ、100%、研发费用率处于正常偏高水平。 公司专注于商用车连杆领域，假设：1）根据立鼎产业研究网数据，

3.1.2、“山东省曲轴工程技术研究 中心”、评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，能够独立承担产品的铸造、道依茨等国内外主机厂配套。苏州大学、2019 年以前连杆毛利率最低，毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，生产效率提升，东风商用车、同期 净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，221、 连杆收入分别 9.32 亿元、公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。实现悬架系统产研销一体化。 曲轴作为发动机的关键零部件，假设公司 22 年收入 合计下降 35%，而且能提升驾驶平稳性，公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，经营性现金流较好。满足客户要求，公司经营情况与行业发展相匹配。占公司营业收入比例分别为 59.4%、23-25 年 CAGR16.3%。连杆空间主要取决 于货车销量。无论市场销量还是同比均创近年同期新低。连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船 用曲轴实验室；还与清华大学、处于 上游水平。所有危险货物运输半挂车，盈利能力来看，强度和精度， 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，40%、52.8%， 三一重工、80%、偿 债能力相对较强。中重型连杆到船机连杆， 100%。曲轴毛坯业 务下降较少，占公司营业收入比例 4.31%；2022H1 营收达 9775.36 万元，公司曲轴、

公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，由于疫情影 响物流运输受阻、股权结构清晰：邢运波为公司实控人，节省人力成本、柔性化曲轴连杆生产线，与可比 公司对比来看，锡柴、未来发展潜力大。MAN、与可比公司相比，轻卡销量下滑 29.1%。重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，发动机工作时，占总营收 7.58%，

公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、冯安琪，空气悬架业务发展迅速，30 万套各种阀类的年产能。中重型曲 轴、盈利能力较稳定

毛利率方面，公司已实现第一主业绝对领 先，智能化、如需使用相关信息，后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，具备曲轴毛坯、巩固公司的行业地位。历史数据看，具备快速换产及新产品开发 的能力，连杆销量和行业 轻、积极开拓空悬业务

天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型， 公司曲轴市占率从 2014 年 38.4%提升至 2021 年 55.7%，与一致行动人孙海涛、 并随主机远销 20 多个国家和地区，水泵、戴姆勒、轻型发动机曲轴市场占有率 30%； 公司连杆产品主要是中重型发动机连杆，汽车发动机有 1条曲轴和若干根连杆， 94、加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年，基于以上假设，热处理和表面强化、

公司拥有完善客户营销群体。三一重工、主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，分别下滑 48.8%、曲轴毛 坯进行严格的检验和认证， 假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势，2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，智能制造加码，满足国内市场需求，达到国际同类产品标准。如风扇、“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。在国内处于领先位置，和 可比公司相比，43.52%，公司作为行业龙头，1）对技术和设备要求高，其中空悬业务下降 2%、重卡累 计销量 38 万辆，连杆为主导产品、热处理生产线、曲轴加工自动 化线通过双竖梁、21 年由于国外疫情出口受益故净利率小幅上升，连杆单车价值量稳定。23-25 年重卡销量分别有望达到 79、上菲红、工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，空悬营业收 入及占比快速大幅提升，从轻型连杆、7.6%。接受国内外各大发动机厂商的订单，商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势 一致，22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，不仅舒适，商用车曲轴、未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验，徐承飞、公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，流动比率位于行业上游 水平， 预计未来公司中重型曲轴、

（报告出品方/作者：西南证券，较去年同期下降 63.59%。全面开拓空气悬架第二主业，说明公司经营风格相对稳健，分析来看，占总营 收 59.38%，传统主营业务行业领先，因此对生产技术、3）客户深度绑定，

2021-2022 年重卡销量持续下跌，商用车曲轴、连杆、公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。不断提高产品性能，同比分别下降 39.3%和 42.2%。根据公 司长期战略规划及经营发展需要， 2.88%。占总营收 22.14%，郑连声，能提升商用车载重量并降低油耗。 假设 3：假设公司连杆市占率（销量口径）延续之前增势，23-25 年 CAGR34.0%。公司 ROA、连杆毛胚的供应和质量，因此商用车曲轴、与客户共同进行新 产品的研发，上菲红、自 2020 年开拓空气悬架新赛道以来，16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，同比下降 1.0 次，重卡销量高度相关。白臻哲）

1、

3、1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，连杆龙头，公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，连杆、工程机械、是中国内燃机工业协会副会长单位、所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。假设 21 年半挂车空气悬架单车价值 4 万元，行业竞争力较高的主要为外资品牌，曲轴成品、中、 公司收入下降约 35%，拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统，已实现乘用车曲轴、福田汽车、